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中公教育(002607)深度研究:估值体系:为何看好中公2000亿目标市值?

发布时间:2020-02-19    研究机构:国金证券

核心观点

中公教育(002607)的定位:具有持续涨价基础的强品牌公司,处于较快增长通道,且品牌效应越来越强。如果把培训行业按照四个象限划分,中公教育属于成人应试教育,而应试教育的付费刚性,要显著强于素质教育。我们认为中公教育的培训具有和学而思的小升初培训类似的“模糊且重要”的特征:考前信息不对称,试错成本高,使得消费者倾向选择名气最大,服务最好的品牌,导致行业的龙头品牌效应越来越强,学而思在小学培训行业就是典型案例。我们认为中公教育在“招录类考试”领域里,品牌也会越来越强。这个特点可以带来:①市占率提升,增长速度较快;②产品价格有持续上涨的空间,在目前可见的预期中,至少不会低于CPI 增速,而且消费者消费意愿很强。

以化妆品品牌为对比,“peg”体系下的估值水平应该是怎样的?较好的增长率(2 年内复合约35%,3-5 年内复合约25%),较好的长期产品涨价预期,越来越强的品牌,理论上来说,在peg 的成长股估值体系之上,基于其品牌价值,可以享有一定程度的溢价。对比化妆品品牌公司估值来看,A 股的丸美和珀莱雅的peg 水平分别在1.5 和2 左右,海外公司的peg 水平都在2 以上。以一致预期口径来看,中公教育20/21/22 年对应的peg 大约是1.30/1.15/1.12。我们测算持有的上涨空间来自于:①若假设PE 值不变,2022 年peg 上升至1.97,至2022 年累积上涨空间约64%。②如果乐观一点,2022 年按照peg=2.20 进行推演,至2020 年累计上涨空间为84%。

PE 值的一个理论基础——戈登模型:PE=1/(r-g),r 是贴现率,g 是永续增长率,对于中公这样的具有涨价预期的强品牌公司来看,g 比较高。该理论基础反映出未来长期具有涨价能力的强品牌消费品,理论应享有更高估值。

一个典型的可对比案例—— 2017-2019 年的好未来: 好未来过去三年(2017-2020)之间的股价变迁,具有非常强的可参考性,201706-至今,好未来的股价大概上涨了200%。具体来看,好未来在2017.10 的对应PE估值约70x,对应peg 约1.2,后来业绩增速放缓,到了2019.12 其对应PE估值依然在70x 左右,对应peg 约2。这期间,好未来最低的对应扣非PE估值也达到50x,peg 从未没有低于1 过。

投资建议:对于质地足够好,增长足够确定的品牌消费品公司来说,持有时间足够长,即使不考虑估值上涨,涨业绩也能带来可观的收益。我们预计一季度业绩可能会受到疫情较大影响,但全年业绩受影响相对较小,我们预计公司19-21 年实现归母净利16.9/22.7/29.4 亿元,对应P/E 分别为69/51/40倍,龙头优势有望持续凸显,维持买入评级,提高目标价至25 元。

风险提示:疫情影响;政策风险;招录人数下滑等风险。

申请时请注明股票名称